【研究报告内容摘要】
前言:随着美国证券市场机构化发展,以及财富管理转型和竞争的深入,嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额*佣金率,转变为客户aum*综合收费率,后者的盈利模式对市场周期波动更为“免疫”,增长持续且稳健。本文重点解析嘉信理财的财富管理模式,通过对嘉信理财客户资产拆分,解密嘉信理财的盈利增长。
进击的基金资产,从onesource平台创新开始。截至2018年,在嘉信3.25万亿的客户aum中,基金资产占比达到51.8%,并且为嘉信贡献18%的收入,其中嘉信自营基金和第三方基金(包括onesource平台)收入贡献相仿。
1)盈利模式差异:嘉信投资管理(csim)作为嘉信自营基金的基金管理人,向投资者收取基金管理费;onesource平台免交易手续费,向第三方基金管理人收取基金资产0.25-0.35%的管理费分佣;其他第三方基金收取部分手续费,以及管理费分佣。2)分佣比例测算。近几年onesource平台平均费率维持较高水平,我们估算其管理费分佣提成比例~50%(以所有类型基金0.6-0.7%的管理费率测算)。3)规模与费率趋势。onesource平台和其他第三方基金平均费率保持稳定,嘉信自营基金费率整体有所降低,主要是低管理费率的etf基金占比提升。
丰富的投资管理方案,本质是根据客户需求和资产规模差异的分层。1)包括自动化投资组合、专业投顾服务、以及账户委托管理三大类。其中专业投顾服务是由外部独立投顾rias提供咨询服务,投资者向rias支付顾问费,嘉信理财获得一定比例分成。2)近几年来,咨询服务的客户资产规模、总收入保持增长,且收费项目费率保持在~0.5%。而总体平均费率有所降低,主要是免收费项目的占比由2014年8.9%提升至2018年21.6%。3)不可忽视的是,随着包括大型投行等各种类型的竞争者进入,投顾赛道愈发拥挤,竞争更加激烈。从客户aum到盈利的拆分:过去近十年,嘉信理财以9.5%的客户资产年均增速,推动营业收入和税前利润分别实现11.5%和24.7%的复合增长。
解密盈利稳健增长:1)客户资产是由4.5%的单客资产复合增长和9.2%的客户数复合增长共同贡献,背后是持续提升的客户触达、有效转化以及单客价值;2)在日趋激烈的竞争中,单客综合费率能够保持稳定甚至略有提升实属不易,这归功于产品品类丰富以及服务效益扩大;3)税前利润率由18.3%提升至45.0%,规模效应之于综合金融平台的重要性不言而喻,只有持续提升客户aum,才能摊薄固定成本,单客服务的边际成本大幅下降。另外,出色的公司治理和管理效率,也是对盈利的重要转化;4)roe由2010年8%增长至2018年19%,稳定提升的盈利能力,推动股价在2010年至今取得23.6%的区间年化收益。
投资建议:长期来看,我国证券行业佣金率预计将继续降低,收入结构将继续分化,具备财富管理基因和特点的券商将会率先实现由客户aum驱动的模式。而更高的roe、更稳健的盈利模式,理应享有估值溢价。关注具备财富管理基因以及布局领先的国内券商,如中金公司、华泰证券、中信证券、东方财富。近期,我们看好券商的补涨逻辑:货币政策宽松和金融监管中性的确定性是增加的;风险偏好提升是今年市场核心要素。
风险提示:监管环境趋严,市场竞争加剧,新业务拓展不及预期。

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